High Frequency Trading. La Borsa alla velocità della luce.

Dalle grida ai click, la regressione dei mercati finanziari è completa.
I computer hanno rivoluzionato la finanza, proprio come le piazze finanziarie hanno rivoluzionato il modo di negoziare un bene. E ora i normali computer sono già vecchi. È arrivata l’era dei microsecondi. È iniziata l’epoca dei sistemi High-Frequency Trading (HFT).
L’High Frequency Trading è un trading completamente automatizzato che ha l’obiettivo di identificare e cogliere inefficienze dei prezzi anche di brevissima durata, e questa è l’operatività meno criticabile, ma può essere utilizzato anche per influenzare gli andamenti dei prezzi, inondando il book di negoziazione di ordini che sono poi continuamente modificati o cancellati, sconfinando quindi nella vera e propria manipolazione dei prezzi.

Ma come agiscono gli speed trader? Diverse sono le tecniche messe in atto tramite sofisticati algoritmi e computer superveloci che inviano gli ordini al posto degli esseri umani. Nel "layering" il cervellone immette una massiccia quantità di ordini e li cancella prima che vengano eseguiti in modo da orientare il mercato e indurre gli operatori "normali" ad acquistare o vendere a prezzi falsati. Nel "front running" gli operatori Hft "vedono" gli ordini che partono dai computer dei broker prima che arrivino sul mercato e traggono vantaggio da tale informazione.
Tra le tecniche più sofisticate c'è quella chiamata "hide not slide", un software che fa apparire e scomparire un ordine permettendogli di "scavalcare" i concorrenti ed essere eseguito prima degli altri. Senza contare l'effetto di amplificazione di strumenti speculativi ben noti come le vendite allo scoperto. Procedure che, negli Usa, sono state considerate parenti strette dei tradizionali insider trading e agiotaggio in cui il limite tra lecito e illecito corre sul filo dei millisecondi.
Naturalmente la strategie di algoritmi ad altissima velocità permette un particolare importantissimo: ordini immediate or cancel (cioè esegui o cancella) possono captare le tendenze del mercato senza portare all’esecuzione dello scambio vero e proprio. Sulla base dei dati raccolti, lo stesso software crea grafici che aiutano a comprendere il prossimo orientamento nell’arco di pochi millisecondi, quel tanto che basta per avanzare di un passo sugli avversari. Tale posizionamento premium dà ai computer HFT pochi millisecondi in più per poter fare un'offerta prima che tutti gli ordini concorrenti possono intrufolarsi e permettono così di essere nel posto giusto al momento giusto.
Queste tecniche, che devono essere eseguite da macchine potentissime e software complicati, rendono moltissimo ma richiedono grandi investimenti per poter essere implementate. Le cifre sono molto elevate: alcuni sistemi hanno costi di diversi milioni di dollari. Ci sono HFT basati sui volumi di mercato, sulle valutazioni mark-to-market, sulla volatilità, sulle performance degli indici, su quella dei singoli titoli, su qualsiasi cosa che sia possibile da utilizzare come benchmark. Quasi tutti hanno incorporato un feed di notizie, grazie al quale la macchina può decidere di aprire o chiudere una posizione. Se per esempio sul terminale Bloomberg viene battuto un lancio d’agenzia in merito a raggiungimento di una determinata soglia dell’indice FTSE MIB, il principale di Piazza affari, un sistema HFT programmato per vendere i futures sul FTSE MIB che aveva comprato, inizia a farlo. Automaticamente.

Non esistono cifre esatte sul valore che riescono a smuovere. Dato che molto spesso chi possiede un sistema HFT opera su mercati Over-the-counter (Otc), ovvero non regolamentati, non ci sono dati ufficiali. Le più verosimili stime sono state effettuate dall’International organization of securities commissions (Iosco). Il tasso di partecipazione degli HFT ai mercati finanziari europei è compresa fra il 55% e il 65 per cento. Questo valore sale per i mercati statunitensi, dove il tasso di presenza è fra il 70% e l’80 per cento. Cifre simili sono quelle relative all’Asia, anche se bisogna sottolineare che, in questo caso, la regolamentazione sta subendo più ritardi che in Europa o Stati Uniti.
Gli High Frequency Traders (Hft), in USA sono una ristretta minoranza del totale (una quindicina di Banche d’affari), trattano titoli finanziari che tengono in mano in media 22 secondi con una pioggia di micro-operazioni: la speculazione all’ennesima potenza. Le quotazioni dei Cds, le polizze assicurative sui titoli (anche quelli di Stato italiani), sono fissate nell’opacità più assoluta: l’affidabilità del Paese in questione (Italia compresa) diventa l’ultima preoccupazione. Il prezzo di un credit default swaps è il risultato di scambi privati, in busta chiusa, tra cinque intermediari che avvengono in piena opacità. Senza alcuna rispondenza con i valori economici o con il rating di un Paese, come dimostra il fatto che a pagella eguale possono corrispondere valori di cds anche doppi. La tecnica più frequente è quella del market making, dove l’operatore si pone come venditore o come compratore per una quantità minima, in modo da assicurarsi l’esistenza di una controparte. Una volta che la proposta di acquisto o vendita va a buon fine (e ci sono mercati privati che remunerano le proposte per stimolare la liquidità) l’operazione viene ripetuta enne volte, e sarà incrociata in vendita o in acquisto per un numero rilevante di volte di modo che il guadagno unitario minimo verrà moltiplicato fino ad avere una certa dimensione”. Altre tecniche più complicate permettono all’HFT di “ripulire” il mercato e di posizionarsi per vendere, a condizioni per loro migliori, partite di titoli a compratori importanti, come un fondo di investimento il cui gestore, magari, non è estraneo al gioco. Un gioco spietato dove gli HFT, non più di 15 i più grandi del mercato, cercano di annullarsi a vicenda con tecniche di accecamento (o snuffing) inondando i book di proposte per rallentare l’azione del concorrenti, con una crescita esponenziale del fenomeno, grazie alla proliferazione delle piattaforme operative (oggi circa 150) in Europa. Gli operatori HFT non amano solo le grandi prede, semmai le piccole che messe assieme fanno volume. Ma volumi che creano soggetti dai mezzi illimitati: un'impresa, Spread Technologies, ha in completa segretezza investito 300 milioni per deporre cavi ad alta velocità fra Chicago e New York (sedi dei maggiori mercati borsistici) lungo una linea il più retta possibile per risparmiare i chilometri sprecati dalle linee a forma di spezzata dove scorrono i cavi delle telcos tradizionali. Il tempo di percorrenza del segnale? Ridotto da 16 a 13 millisecondi, per un guadagno che, in questo campo, fa tutta la differenza
Anche in Europa, nell'ultimo decennio, il trading ad alta frequenza (HFT) ha registrato una crescente diffusione: i dati più aggiornati prodotti da uno studio Esma, il coordinamento delle Consob europee, indicano che in Europa il peso degli scambi legati all'Hft è stimabile in media tra il 24% e il 43%. La Consob, che ha misurato in uno studio l'impatto sulla volatilità del trading ad alta frequenza, cioè delle negoziazioni ultraveloci di titoli basate su algoritmi matematici, per esaminare l'impatto dell'high frequency trading (Hft) sui prezzi dei titoli del mercato azionario italiano nel periodo 2011-2013, oltre a monitorare gli effetti, avrebbe il dovere di adoperarsi per vietare meccanismi truffaldini che danneggiano il mercato.
Quali sono gli effetti dell’Hft sui mercati? L’operatività ad alta frequenza impatta soprattutto sulla liquidità, determinando una riduzione degli spread denaro-lettera e un incremento dei volumi; il rovescio della medaglia è che tale attività può contribuire a determinare movimenti eccessivi dei prezzi, fino ad arrivare a “flash crash”. C’è uno studio, condotto dalla Consob, che ha analizzato l'impatto del trading ad alta frequenza sul mercato azionario italiano nel periodo 2011-2013. L’analisi ha dimostrato che un incremento del livello di attività Hft determina un significativo aumento della volatilità: un aumento di 10 punti percentuali del peso sul totale degli scambi degli Hft "puri", 14 operatori identificabili come tali, si traduce in un aumento della volatilità su base giornaliera [intraday] compreso tra 4 e 6 punti percentuali; se si include anche l'operatività in conto proprio delle banche d'investimento, vi sono evidenze che parte di tale operatività è basata su tecnologie high-frequency, l'effetto risulta compreso tra i 3 e i 5 punti percentuali.
I sistemi HFT possono inoltre amplificare l’effetto “Butterfly”: se una farfalla batte le ali in Australia, potrebbe scatenare un tornado negli Stati Uniti. In pratica, una piccola variazione di una parte del sistema può causare grandi variazioni nel sistema stesso e in tutti quelli a esso correlati. Allo stesso modo, se un sistema HFT chiude per errore una posizione su una banca sana, è possibile che l’azione di questa crolli. L’effetto a catena potrebbe avere sviluppi devastanti. Un esempio di “flash crash” si è visto sulle Borse il 6 maggio del 2010, quando i mercati finanziari furono attraversati da un violento brivido: il maggior crollo intraday del Dow Jones in termini di punti (circa 1.000 punti) con una perdita vicino al 10%. Fu un pomeriggio al cardiopalma per molti investitori, la dimostrazione più evidente di quanto il mercato fosse il balia dei computer. La giornata portò alla ribalta l'high frequency trading (Hft), ovvero il fatto che a Wall Street la maggioranza degli scambi è attivata attraverso algoritmi velocissimi, che l'uomo non può intercettare. Un episodio che potrebbe tranquillamente ripetersi, visto che negli ultimi 5 anni il trading automatizzato ha conquistato nuovi spazi.
Le prime spiegazioni a caldo, al termine di quella giornata da dimenticare, parlarono di un errore nell'immissione di ordini: ipotesi che servì a risollevare le sorti della Borsa. Ipotesi che non fu mai confermata perché di un errore non si trattò. Cinque mesi dopo una relazione della Sec (la Consob Usa) definì con precisione i contorni di quanto accaduto. L'operazione alla base del disastro fu un ordine di vendita da 4 miliardi di dollari sull'E-mini future dell'S&p500 per coprire una posizione long sull'equity. Un ordine immesso senza troppi tecnicismi: con l'unico accorgimento di realizzare un tasso di esecuzione pari al 9% del volume scambiato nei minuti precedenti. Ma come ricorda la stessa Sec non ci furono input «né di prezzo né di tempo».
L'effetto domino quel 6 maggio invece fu totale. Scattarono ordini automatici alla rottura di livelli chiave e il fenomeno si autoalimentò in maniera esponenziale. Il trading ad alta frequenza non fu la causa, ma amplificò la caduta. Se il trader in questione avesse utilizzano programmi di vendita con soglie di prezzo prefissate, probabilmente lo scivolone non si sarebbe prodotto. Complice una giornata, in cui il quadro intermarket era già sfavorevole all'equity e in cui la liquidità sul mercato scarseggiava, l'immissione di un maxi ordine di vendita (senza troppi accorgimenti) fece da detonatore a una situazione divenuta poi incontrollabile.
Nel sistema di trading HFT, ci possono essere altri problemi oscuri come i mercati secondari, che possono rendere quasi la metà di tutte le transazioni, senza mai essere visibili: molte operazioni di HFT si svolgono in queste “dark pool”, dove non può mai essere conteggiati o monitorati. Questo ha un impatto reale sulla vita degli investitori ordinari, che non arrivano a vedere cosa succede dietro le quinte o capire perché.
Deutsche Bank e Barclays, scrive The Wall Street Journal, sono sul punto di sottoscrivere un singolare accordo con il Dfs, che sta per Department of Financial Services di New York. Le banche hanno accettato l’installazione di monitor, gestiti da organismi indipendenti, che vigileranno sulle possibili manipolazioni degli scambi sui mercati dei cambi. Questo per raccogliere prove su presunte pratiche a vantaggio degli hft, gli high frequency traders, a danno degli altri operatori.
Nelle ultime settimane tre grandi istituti, Deutsche Bank, Crédit Suisse e Ubs, hanno ammesso di essere al centro di indagini condotte dalla Sec sui meccanismi in uso presso le dark pool. L’obiettivo? Dimostrare che il vantaggio competitivo degli operatori elettronici, capaci di replicare milioni di operazioni nel giro di spazi temporali infinitesimali, si configura come un colossale insider trading in grado di sconvolgere le regole del mercato, a partire dai meccanismi di formazione dei prezzi dei titoli.

In Europa, per contrastare il fenomeno, nel maggio 2014 il Consiglio Ue ha adottato la direttiva Mifid II che contiene nuove regole per i servizi di investimenti finanziari nei mercati regolati. Oltre a una serie di importanti regole per ridurre la speculazione ed evitare rischi sistemici la normativa impone alle banche una maggiore attenzione nell'informare i clienti su natura e rischi degli strumenti finanziari utilizzati nella gestione dei portafogli d'investimento. Di rilievo, ovviamente, il capitolo sugli Hft che tenta, in primis, di circoscrivere definizione e appartenenza degli operatori super veloci. Le autorità avranno la possibilità di bloccare automaticamente o cancellare ordini in casi specifici, le società che fanno uso di algoritmi dovranno essere registrate come tali ma soprattutto dovranno conservare accurate e sequenziali registrazioni degli ordini inseriti/cancellati/modificati/eseguiti, mettendole a disposizione dell'autorità competente su richiesta.